人民币基金如何投资VIE架构企业

当下，越来越多的人民币基金表现出投资VIE架构企业或者VIE架构独角兽的热情，但是就监管态势而言，我国对“对外投资”的监管是日益趋严的。因此，如何在既有的VIE架构下实现对外投资就成为一个普遍性问题。

2017年1月26日，外汇局发布了《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发【2017】3号）

该文明确规定对资金出境要加强真实、合规性审查。

2017年8月4日四部委联合发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》以及2017年8月18日，国务院发布了《国务院办公厅转发国家发展改革委商务部人民银行外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发【2017】74号）

上述文件对境外投资方向提出了指导性意见，并明确将境外投资项目分成了鼓励开展、限制开展和禁止开展三类情况，通过“鼓励发展+负面清单”模式来引导和规范企业境外投资方向。

发改委2017年12月26日颁布了《企业境外投资管理办法》（11号令）

该办法的内容主要包含三点：

1、“境外投资”的定义进一步扩大为境内企业直接或通过其控制的境外企业，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动。

2、“投资活动”的定义进一步扩大包含了“通过协议、信托等方式控制境外企业或资产”。“控制”是指直接或间接拥有企业半数以上表决权，或虽不拥有半数以上表决权，但能够支配企业的经营、财务、人事、技术等重要事项。

3、境内自然人直接对境外开展投资不适用本办法，但境内自然人通过其控制的境外企业或香港、澳 门、台湾地区企业对境外开展投资的，参照本办法执行。

从上述各规定的出台可以看出，监管层对于国内投资者对外投资的监管态势是日益趋严的，同时就目前而言，人民币基金境外投资核准程序审批难度明显增加，时间周期也更长。

即人民币基金先在境内以定金或者可转换借款的形式将资金提供给VIE架构的境内运营公司，境外同时持股（以代持方式）或者持有认股权证；在人民币基金完成境外投资核准程序时由境内运营公司将资金返还给人民币基金，由人民币基金将投资款汇出，由代持人或境外SPV支付给开曼公司，完成支付义务或行权而成为开曼公司股东。如下图所示：

需要注意的事，该种方式由于人民币基金两头都不实际持有股权，实质上公司的违约成本很低。如果公司发展的非常迅速，而境外投资核准程序又迟迟不能获得，极端情况下公司可以还款，人民币基金很难在境内或境外主张权益。因此，在该结构投资过程中，“境内借款协议”以及“境外股东协议”将显得十分重要，需要特别注意以下内容：

1、境内借款协议

为保证投资人的权利，该协议主要应保证境内借款不会触发被投资方还款义务，即，除非投资方同意，被投资方不得向投资者主张还款。

2、境外股东协议

为保证投资人的权利，投资者一般会要求在股东权益受到影响的情况下或者境外投资核准程序审批不能获批或者公司行使回购权之前，对股权结构的变化有一定的选择权，以变化后的结构完成全部交易。如选择“直接在境内债转股，豁免境内借款利息，同时项目方注销境外认股权并回购境外特殊优先股。”或“直接以象征性价格向投资方境外关联方发行全部股份。”

即境内人民币基金设立境外SPV并取得发改委（视情况所需）和外管局的审批与核准，由SPV将美金投入到VIE架构中的境外公司暨开曼公司。美金的来源可以是人民币基金换汇所得，或者在境外借入美元资金。如下图所示：

该种方案的优点在于比较合法合规，并无太多合规性风险，主要问题在于审批难度较大，耗时较长，同时在完成审批前，投资者无法获得相关VIE公司的股权权益。

即人民币基金境内将投资款支付给境内运营公司，同时境外以象征性价格持股。这种方式解决了公司急需拿到投资款的问题，但主要存在两方面的缺陷：一是合规性风险较大，因其容易被认定为规避外汇管制与套汇；二是人民币基金境外持股成本低，未来退出时税基很高。