视点丨股权转让期间损益归属三原则

根据《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，上市公司实施重大资产重组需要履行聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构出具意见，资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告，董事会审议，股东大会审议，申请中国证监会核准等程序。该等程序短则几个月，长则几年。在此期间标的企业的资产、负债状况必然发生变化，标的企业也必然发生较大数额的损益，会影响上市公司和中小股东利益。

为此，中国证监会于2015年9月18日发布的《关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》中规定：“十、上市公司实施重大资产重组中，对过渡期间损益安排有什么特殊要求？答：对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。”

我国财政部《资产评估基本准则》（财资[2017]43号）第十六条规定：确定资产价值的评估方法包括市场法、收益法和成本法三种基本方法及其衍生方法。收益法是通过预期收益资本化或折现以确定评估对象价值。收益法的立足点是站在股权并购者的角度，去分析、判断被评估股权的预期收益。该收益可以是现金流量、各种形式的利润或者现金红利等形式，无论哪种形式的收益均不会影响下面分析的结果，这里假定收益为利润。该收益需采用适当的利率折现，同时收益法还需要确定一个收益期。在某一个时点，如股权价格评估基准日，通过收益法确定了评估股权的价值后，该价值具有不变性。[1]考虑收益法下评估对象价值不变性，过渡期收益归属于股权并购方是较为合理的。股权评估基准日后的合理期间为预期收益期间，如果不考虑评估与实际偏差影响，过渡期收益的大小并不影响股权并购对象的价值，从而不应调整股权转让对价。

而亏损应当由交易对方补足，是因为在标的公司持续获利这一假设前提下，如果标的公司发生了亏损，则被推定为是非正常的经营结果。在此情况下，资产出售方应当承担责任，对亏损部分予以补足。尽管过渡期的亏损，不一定代表标的资产的长期经营水平，由出售方承担亏损不一定是最为公平合理的措施，但通过采取这种明确、简便和可行的亏损承担方式，便于责任的认定、分担和执行，也有利于保护上市公司和公众股东的利益。[2]具体补足方式上，可以区分为全部交易对方按持股比例补足和实际控制人补足两种。在天神娱乐（SZ 002354）收购合润传媒96.36%股权和幻想悦游93.54%股权的案例中，各方约定：标的公司在此期间产生的收益或因其他原因而增加的净资产由上市公司享有，所发生的亏损或其他原因而减少的净资产，由各交易对方（原股东）按持股比例，以现金补足。在卧龙地产（SH 600173）收购墨麟股份98%股权案例中，各方约定：标的公司实现盈利归由本次交易完成后的新老股东按其持比例共同享有，标的公司发生亏损，由陈默（实际控制人）以现金方式向卧龙地产一次性全额补偿。

中国证监会的上述规定对于采取成本法、市场法作为主要估值方法时的期间损益归属没有明确要求，因此交易双方可以不严格按照上述要求由出售方承担过渡期的亏损。但需要注意的是，在此种情形下做出相关安排时需要充分考虑和论证，尤其是标的资产预计在过渡期内将发生亏损时，亏损由出售方承担和予以补足的安排更为可行。

如上所述，上市公司实施重大资产重组时，期间损益条款是交易合同的必备条款。例如，在一份上市公司发行股份购买资产的合同中，对期间损益约定为：

1、自评估基准日至交割日，标的资产（标的公司100%股权）运营所产生的盈利由上市公司享有，标的资产产生的亏损由出让方按照其在标的公司的持股比例以现金方式全额补足，且出让方各方愿意相互承担连带责任；

2、为明确标的资产在过渡期内的盈亏情况，各方同意在本次重大资产重组经中国证监会批准后，由各方共同确认的具有证券从业资格的审计机构对标的公司在过渡期的损益进行专项审计。

根据《企业国有产权转让管理暂行办法》（国务院国资委、财政部令第3号）、《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委、财政部令第32号）的规定，企业国有产权转让需经过可行性研究、企业内部决策、国有资产管理部门审查批准、清产核资和审计、评估、委托产权交易机构进行产权转让公告并进行交易等必经程序，本身即需要较长的期间。而在实践中，出让方还需要征集意向受让方并考查受让方是否具备受让条件；在无法征集到意向受让方时，还要重新调整交易条件，其中，实际交易价格低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意。在有多个意向受让方时，还要根据转让标的的具体情况采取拍卖或者招标方式进行交易；交易双方成交后，还要办理产权交割的手续等。复杂的程序，使得企业国有产权交易期间动辄超过半年甚至一年，已经成为企业国有产权交易的常态。而在较长的交易期间，企业的资产在不断地变化，日积月累，必然发生较大数额的损益。

根据《企业国有资产交易监督管理办法》第23条规定：“受让方确定后，转让方与受让方应当签订产权交易合同，交易双方不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。”按照该条规定，国有产权交易在过渡期内的经营性损益原则上由受让方享有和承担。但是，这一条的规定仅限于“经营性”损益，因此，由于“非经营性”损益产生的损益，仍然可以对交易条件和交易价格进行调整。笔者理解，该条中的“经营性损益”即是“经常性损益”，经常性损益是指与公司正常经营业务有直接关系，以及与正常经营业务相关，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。

此外，在一般的期间损益的归属分配方式下，如果过渡期内的盈利或亏损由出让方享有或承担，则需要在交割日后对过渡期内发生的盈利、亏损进行核算（例如委托会计师事务所进行专项审核），将盈利形成的利润向出让方进行分配，对于亏损部分由出让方进行补偿，或者根据盈利或亏损的核算情况对于股权转让价格进行调整。在上述国有产权交易的情形下，尽管不应因经营性损益调整交易价格，但如果按照约定将盈利形成的利润对出让方进行分配，或者将亏损部分要求出让方向公司进行补足，是否属于对“已达成的交易条件和交易价格进行调整”，目前的规定仍然不够明确。笔者认为，如前文所述，过渡期间损益归属问题实质是一个价格调整机制；将利润对出让方进行分配或者要求出让方进行补足，均属于“对已达成交易条件和交易价格进行调整”。

在国有产权交易的情形下，如果交易的标的是国有控股股权，期间损益条款惯例上也是必备的条款。例如，产权交易合同中可以约定：除非出让方未尽足够的善良管理义务，标的资产在过渡期间的损益均由受让方承担。

在没有特别规定的情况下，交易双方可以对期间损益的归属进行约定。交易双方可以设置交割日后的股权转让价格调整机制，在交割日后由双方按照约定的方式（例如通过由双方指定的会计师事务所）对截至交割日的净资产或者基准日至交割日期间形成的利润进行审核确认，并在此基础上，实施利润分配、亏损补偿或者对转让价格进行调增或者调减。

例如，交易双方可以在股权转让合同中约定：在根据本协议确定“交割报表”后的七日内，按照约定的方式对股权转让价款进行调整；如果调整后的转让价款高于交割日时支付的金额，则买方应将超出部分支付给卖方，但是可以扣除因卖方违反陈述与保证、承诺而产生的赔偿金额；如果交割日时支付的金额高于调整后的转让价款，则卖方应将超出部分的金额返还给买方。

陈述（representations）、保证（warranties）和承诺（covenants）条款是转让双方建立合同关系的基础条件和重要前提之一，更关系着转让双方的切身利益，影响双方未来的风险承担和责任分配。股权收购交易的买卖双方之间存在严重的信息不对称，为了降低逆向选择的影响，买方可以要求卖方就标的股权及目标公司的情况作出陈述和保证。[3]实践中，陈述、保证和承诺条款在交易文件中往往被表述为“陈述和保证”条款。陈述，指的是对已经发生的、目前既存的事实的陈述性说明；保证，指的是对现存的或者未来即将发生的事实的承诺性说明。虽然两者一个指向现在，一个指向未来，但实际操作中该条款主要以陈述为主，即多以对已经存在的事实的陈述和保证性说明为主，且该类陈述和保证指向的是合同签署之日既存的事实。陈述与保证条款与交割前的承诺条款容易发生混淆，但两者针对的时间段有所不同，后者是出让方做出的在合同生效后到交割前内各项承诺，包括采取某些行为的积极承诺和避免做出某些行为的消极承诺。陈述、保证和承诺条款在股权转让协议中具有核心条款的地位。期间损益归属和相关的价格调整机制并非所有股权转让交易的必备条款，从受让方的角度，可以通过股权转让合同中的以下承诺、陈述和保证条款限制“非正常”情形发生的过渡期亏损：

（1）交割前的承诺条款。

该条款要求在签署日至交割日之间，出让方和公司要为或不为一些行为，从而尽量避免出现公司在过渡期内负债风险激增或盈利能力大幅度下降的风险。例如，出让方和公司要承诺公司在这一期间正常经营其业务，未经受让方事先同意，不得开展特定的重大交易，包括处置重大资产、订立或变更或终止重大合同、发生重大开支、分红配股，不得对董事和高管人员等人员的聘用条件做出重大变更等等。违反该等承诺可以使受让方有权拒绝交割甚至解除合同，并有权要求出让方承担损害赔偿责任。又如，股权转让合同中规定:“在过渡期内，出让方对标的企业及其资产负有善良管理义务”，“出让方及标的企业保证不得签署、变更、修改或终止一切与标的企业有关的任何合同和交易，不得使标的企业承担《资产评估报告书》之外的负债或责任，不得转让或放弃权利，不得对标的企业的资产做任何处置。但标的企业进行正常经营的除外。”

（2）陈述与保证条款。

出让方和公司在这一条款中对于公司的资产、债务、账目、重大交易、合法运营等各方面的情况做出陈述与保证，而且保证这些情况在签署日、交割日均维持真实和准确；在陈述与保证条款中，还经常见到一项特定的陈述与保证，即在基准日后，公司除正常的商业行为以外，未发生正常经营以外的交易，或者对公司资产、财务状况等方面产生重大不利影响的情况，这一条款可能与以上交割前的承诺条款有一定的重合，但适用的期间是基准日至交割日之间。违反陈述与保证条款，可以使受让方有权拒绝交割甚至解除合同，并有权要求出让方承担损害赔偿责任。

设置以上条款或作出相关约定的目的是尽可能全面地在交易双方之间划分责任和分担风险，作为“买者自慎”原则的例外就是卖方作出某种保证，以确保公司的经营行为以及相应的盈利、亏损在正常的可预期的范围之内，以保障股权在交割时的价值。

除上文所述中国证监会关于上市公司重大资产重组和国务院国资委关于企业国有产权转让的相关规定之外，现行法律层面对于股权转让中的期间损益归属没有作出专门性的规定，这是因为期间损益归属主要是交易双方的商业安排，属于意思自治的范畴。而且，即使当事人没有约定期间损益归属，仍可以适用《合同法》等法律中关于“买卖合同”的一般性规定予以解决。

股权作为买卖标的物的一个基本特征是：标的物即股权的价值会发生浮动。因为股权所在的公司是持续经营的主体，其资产情况、盈亏情况等在经营过程中会不断发生变化。交易双方对于公司正常经营产生的盈利和亏损以及可能引发的股权价值的变化，是能够预见或者应当预见的。因此，一般情况下，如果交易双方对于期间损益归属没有约定，对于企业正常经营发生的过渡期内的盈利和亏损，在交割日后应由受让方享有和承担。

商业风险，是指商事主体在从事商事活动中因经营失利而应该承担的正常可能出现的损失。商业风险存在的独特价值：商业风险与利润并存。商人在反复权衡后为了追求更高的的利益回报，甘愿冒着可能出现的风险一博，从而使得社会经济生活充满了活力，推动了经济的发展。公司经营存在商业风险，比如市场价格的波动、供求关系的变化、政治经济法律环境的变化等，都有可能较大影响公司的经营，导致公司发生超出一般运营范围内的盈利或亏损。尽管如此，商业风险是商业活动的固有风险，交易双方作为参与商事活动的当事人，在签订合同时对合同订立后可能出现的商业风险应当有一定程度的预见和判断，因此，只要商业风险导致的盈利和亏损仍属于客观上可预见的范畴，且非一方当事人违约行为所导致，期间损益在交割日后也应当由股权受让方享有和承担。

《合同法》第153条规定：“出卖人应当按照约定的质量要求交付标的物。出卖人提供有关标的物质量说明的，交付的标的物应当符合该说明的质量要求。”出让方作为卖方，如果因出让方违反股权转让合同的约定导致公司在过渡期发生非正常的亏损，则根据《合同法》的有关规定，出让方应承担违约责任。根据违约的性质和股权转让合同的具体约定，违约可能导致受让方中止履行甚至解除合同，以及要求出让方承担损害赔偿等违约责任。

如果公司经营发生非因出让方违约产生的不可预测的风险，《合同法》上的风险负担原则以及情势变更原则可能会适用。《合同法》第142条规定：“标的物毁损、灭失的风险，在标的物交付之前由出卖人承担，交付之后由买受人承担，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”这里所谓风险，是指在买卖合同中，由于不可归责于买卖双方当事人的事由而致使标的物遭受毁损、灭失的情形。此处的风险不同于上文所述的“商业风险”，具有很大的不可预测性，双方当事人都没有法定或约定的原因对损害结果负责。［4］例如，由于市场价格的极端变化导致公司出现巨大亏损，从而导致股权的价值发生重大变化。按照《合同法》确立的“风险随交付转移”的原则，标的物交付日（交割日）前发生这一类风险导致的亏损应由出让方承担。此外，如果作为合同成立基础的客观情况发生了异常变动，还有可能适用情势变更原则，当事人有权申请法院变更或解除合同。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》第26条规定，合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。

参考文献

[1]雷年桢，陈志军.股权并购中不同评估方法的过渡损益归属探讨.

[2]李岩.股权转让交易中的期间损益问题

[3]王开元.论股权收购合同中陈述与保证条款的理性 

[4]王利明著.《违约责任论》（修订版）第六章（违约与风险负担）

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