近日基金业协会公布的《备案须知》中就部分债权投资进行明确禁止，那么，债权投资是什么？私募基金是否可以开展部分债权投资？哪些手段是私募股权基金可以用作债权投资的合理渠道？请见下文。
债权投资的定义与分类
顾名思义，债权投资即投资目标为债权类资产的投资方式。
根据一行三会在2017年11月17日公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，债权类资产以“是否符合市场交易、公允价值、较高流动性特点”为分类依据分为标准化债权和非标准化债权两类。
私募基金对债权投资的限制
从法理上来说，私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。私募基金财产债务由私募基金财产本身承担，投资者以其出资为限，分享投资收益和承担风险。因此，私募投资基金应当以“投资”作为其主要收益和风险指向对象，而普通的借贷活动由于其本身不具备“投资”的本质，往往会遭到基金业协会的禁止。如近日基金业协会公布的《备案须知》中就对部分债权投资进行明确禁止：
一
底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权
二
通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的
三
通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的
私募基金对债权投资的开放
虽然一般的债权投资并不符合“投资”的本质而遭到禁止，但也并不是所有的债权投资都会遭到基金业协会的否决，从笔者分析来看，符合基金业协会要求的债权投资目前主要有：
一、证券类基金投资标准化债权资产
根据“资产管理业务综合报送平台”发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，私募证券类基金中的私募证券投资基金，其产品类型包括固收类基金，而《说明》将固收类基金定义为指根据合同约定的投资范围，投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及有预期收益率的银行理财产品、信托计划等金融产品的资产比例高于80%（含）的私募证券基金。由此可见，投资符合市场交易、公允价值、较高流动性特点的标准化债权资产为私募证券类基金的合规投资渠道。
二、股权类基金投资具备权益性质的非标准化债权资产
在2018年1月23日基金业协会开展的内部会议“类REITs业务专题研讨会”中，基金业协会指出“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案”。
由此可见，具备权益性质（股+债结构）的非标准化债权资产是可以正常备案的。但值得注意的是，此类债权资产并无正式文件来证明其合规性和全面性，且本次研讨会仅仅指向“类REITs业务”，实践中此类债权投资的备案活动仍具有不确定性，但本次研讨化所体现的监管层态度是明确的。
具备权益性质的债权投资手段
夹层
夹层投资是指介于股权投资和债权投资之间，灵活结合二者优势的投资类型。
夹层投资的目标主要是已经完成初步股权融资的企业。它是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，其实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权。这种债权总是伴随相应的认股权证，投资方可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。
夹层投资的风险和收益低于股权投资，高于优先债权。在公司的财务报表上，夹层投资也处于底层的股权资本和上层的优先债(高级债)之间，因而称为“夹层”。与风险投资不同的是，夹层投资很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当企业在两轮融资之间，或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给企业最需要的现金，然后在企业进入新的发展期后全身而退。这也是它被称为“夹层”投资的另一个原因。夹层投资的操作模式风险相对较小，因此寻求的回报率也低一些。
可转债
可转债投资方式通常由私募股权基金提供一笔资金给被投企业，并在投资协议中约定明确的转股时间、条件、转股价、利息、向下修正条款等，待条件成就后基金可以选择转为股权或放弃转股而收回债权。私募股权基金一般在开展可转债时的债权投资金额，等额于拟进行的股权投资金额，以便在未来条件成就时直接转为股权投资款。
基金业协会所认可的可转债投资方式应当仍然是围绕股权投资的目的进行的，但是若有些投资项目虽然采用可转债方式进行投资，但是被投企业可能明显不具备转股的可行性与合理性，债权到期后本息收回即行退出的，偏离了股权投资的目的，可能难以被视为可转债而可能被理解为常规的借贷业务。
符合资本弱化限制的股东借款
资本弱化，是指企业通过加大借贷款(债权性投资)而减少股份资本(权益性投资)比例的方式增加税前扣除，以降低企业税负的一种行为。企业资本是由权益资本和债务资本构成的。权益资本是所有者投入的资本，包括投入的资本金和由此形成的盈余公积和资本公积;债务资本就是从资本市场、银行、关联企业的融资。在企业所用的生产经营所用资金中，债务资本和权益资本的比例的大小反映了企业资本结构的优劣。如果企业资本中债务资本占的比例过高，就称为“资本弱化”。资本弱化在税收上的主要结果是增加利息的所得税前的扣除，同时减少就股息收入征收的所得税。
根据《企业所得税法》以及《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1。
因此，对于私募股权基金，特别是并购基金来说，在投资到被投企业并成为股东后，如需同时向被投企业发放股东借款的，债权投资的金额与股权投资的金额比例不得高于2:1。举例来说，如果私募股权基金对被投企业的股权投资金额为100万元，那么后续进行股东借款方式投资的金额应当控制在200万元以内。
