麦格视点｜上市公司市值管理之可交换债

2017年2月17日，证监会再融资新规落地，定增募资缩水收紧，大股东减持进一步受限。证监会表态鼓励转债和优先股融资，这为可交换债的发展带来了新的契机。由于兼具融资与减持两大功能，私募可交换债吸引了越来越多上市公司大股东的目光，私募可交换债市场或将迎来井喷式发展，并被广泛应用于上市公司市值管理中。

可交换债券（Exchangeable Bond, 简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种，其开发的初始目的是为了给企业创造更多的低成本融资途径。

可转换债（Convertible Bond，简称CB），亦称可转换公司债券，指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。债券持有人对转换股票或不转换股票拥有选择权。

可交换债与可转换债的相同之处在于：二者票面价格相同；发行利率都低于普通公司债券的利率或同期银行贷款率；都可以约定赎回和回售条款，即当转换（股）价高于或低于标的股票一定幅度后，公司可以赎回，投资者可以回售债券，具体看双方约定的条款；都规定了转换期和转换比率等。

关于可交换债与可转换债的区别，详见下表：

1. 融资利器：可交换债券发行人可以是非上市公司，所以它属于非上市集团公司筹集资金的一种有效手段；其可换股的属性使得可交换债的票息水平比同等条件下的纯债要低，对于发行人而言，可以有效节省融资成本。

2. 股市稳定器：相较于发行人直接在二级市场上出售股票，发行可交换债对股价的冲击要小得多，金额较大时尤为明显。可交换债事先确定了未来的换股价格，该特点表明其持有者大多数是对公司有长期信心、对换股价格较为认同、价值判断能力较高的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理性化、持久化和稳定化。

3. 新型流动性管理工具:一些上市公司因经营中出现暂时性资金困难，股东不得不抛售股票获取资金救急。可交换债券推出后，股东可以通过发行可交换债券获取资金，无需再抛售股票。

4. 新的固定收益类投资产品：可交换债券的特点之一，是投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权，有利于加强股票市场和债券市场的连通，比较适合追求稳定收益的机构投资者。

私募可交换债（又称“私募EB”），是指非公开发行的可交换债，非公开发行应当向合格投资者发行，不得采用公告、公开劝诱和变相公开方式，每次的发行对象不能超过二百人。私募可交换债的发行应严格遵守《管理办法》中关于债券发行的相关规定，包括但不限于发行人内部关于债券发行的决策流程、发行对象（即合格投资者）、不得发行的情形、承销事宜、发行后备案、转让平台、发行人的信息披露义务等。

1. 募资成本较低

私募EB票面利息较低，在当前的市场环境下，平均的票面利息在年化3-7%左右，相较于股权质押融资7%~8%、银行贷款8%~12%、信托公司借款13%~20%、基金子公司与债券资管成本15%~24%、P2P借贷24%左右的成本私募可交换债具有成本较低的优势，是非上市公司筹集资金的一种有效手段。与公募可交换债相比，虽然公募EB票面利率（在2%以下）比私募EB 要低，但发行门槛比较高，不如私募EB便捷、高效。在92只披露募资用途的私募EB中，48只用于调整债务、偿还借款（包括银行借款、信托借款等），占比超过百分之五十。

2. 与发行人的信用相关度相对较小

由于私募可交换债的质押品是标的股票，因此上市公司、非上市公众公司的经营状况和股市的波动才是私募EB的核心风险点，而发行人本身的信用与私募EB的相关度则相对较小。因此，难以通过其他方式融资的上市公司或非上市公众公司的股东，可以通过发行私募EB的方式进行融资。

3. 股票减持手段

对于上市公司大股东而言，传统的减持方式包括二级市场抛售、协议转让和大宗交易。但近年来，证监会相继出台新规，严格限制上市公司大股东市价转让、协议转让减持上市公司股票。另外，与大宗交易的折价相比，私募EB在发行之初即可制定较高的换股价格，因此，私募EB相较传统的减持方式，具有监管环境宽松和溢价高的优势。

另一方面，大股东直接通过二级市场抛售减持，容易对公司股价造成较大波动，不利于市场稳定。而可交换债券交易中，换股价通常比发行时股价要高，发行人可提前实现溢价减持，从而起到避免公司股票大幅波动的作用。私募EB属被动减持，不受大股东及董监高6个月不减持的约束，有利于实现发行人的减持目的，有利于公司股价的稳定和市场的良性运行。

2012年5月深交所推出了中小企业私募债，此后一段时间内私募EB主要是中小企业私募债。2013年5月30日，深圳证券交易所发布了首部专门针对私募EB的监管法规《关于中小企业私募可交换债券试点业务有关事项的通知》（已失效）。2015年1月15日证监会公布113号令《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》），推出了公司债“大公募”（面向公众投资者的公开发行）、“小公募”（面向合格投资者的公开发行）、私募/非公开（非公开发行的公司债券）三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款，提及上市公司和非上市公司股东可发行附带换股条款的公司债券。在《管理办法》的基础上，沪深交易所于2015年5月分别发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），明确将私募可交换债纳入监管范围，同时规定了私募可交换债的适用范围与具体的实施细则。至此，私募EB的监管体系基本形成。

私募EB发行量继2016年下半年开启爆发式增长后，今年8月份开始再度进入快车道，9月发行量更是达到113.7亿元，整个市场呈现出供需两旺的格局。

截至2017年10月20日，存量私募EB共有126只，债券余额1097.21亿元。私募可交换债的单只规模较小，平均发行规模为8.71亿元。虽然目前私募EB发行规模仍以10亿以内为主，但已经有了大额化的趋势，如16塞纳02（30.3亿元）、16莱钢EB（22.78亿元）、17兖01EB（40亿元）、17首钢E1（36亿元）、17华夏EB（30亿元）。

目前126只私募EB中，有102只发行人为民企，占比81%，票面利率在0.5%至10%之间，主要集中在3%以上。有17只发行人为地方国企，占比13.5%，票面利率主要集中在0.1%到3%之间，国企票息普遍低于民企票息。

发行规模受发行人持股数量、发行人负债率等因素影响，发行期限以两年为主，一般不超过三年。

股票质押为可交换债最重要的担保措施。《中小企业私募可交换债券业务试点办法》规定：“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。”

1. 质押担保比例：用于质押担保的股票按照发行时的收盘价或是发行前N个交易日均价计算的市值与可交换债发行额的比例。目前已经发行的私募EB的初始质押担保比例在100%-120%之间。

2. 维持担保比例：在一定时间内（如存续期或换股期），随着标的股票股价的变动，应当维持的担保比例。目前发行的私募EB中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。如东旭二期可交换债规定“本期可交换公司债券交换期间内，担保比例应当不低于本期可交换公司债券本息合计的80%（按wind系统20日均价计算）。”14歌尔债维持担保比例为120%。但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。

3. 追加担保机制：维持担保比例不满足时，质权人对出质人的要求机制。如14歌尔债规定的“当担保比例连续10个交易日低于120%时，质权人有权要求出质人在20个交易日内追加担保，以保证担保比例不低于120%。”

换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%要求。从实际发行的情况来看，私募EB发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14卡森01”初始换股溢价率较高。

换股期的设定多为发行后6个月，少部分为发行后12个月，也有个别私募EB换股期较迟，如16牧原03（36个月后/4年）、17蛟龙EB（34个月后/4年）。

由于《试点办法》只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。

赎回条款指的是，当标的股票的价格达到发行人制定的价格（以下简称“赎回价格”）时，发行人有权向持有人赎回持有人所持有的全部私募EB份额。赎回条款分为换股期前和换股期内两个部分。换股期前的赎回条款规定，发行人享有在标的股票价格达到一定标准的情况下，以赎回价格（通常是私募EB面值加一定的利息补偿）赎回私募EB的权利。对于发行人而言，该条款使其可选择在标的股票价格上涨时赎回，再以高于换股价的价格通过二级市场抛售或减持标的股票；而对持有人而言，如在换股期前标的股票价格大幅上涨并达到了赎回条款规定的标准，其持有的私募EB只能被发行人赎回。相较而言，换股期内的赎回条款，对持有人更为有利，在标的股票价格远高于换股价格时，持有人可以在尚未触发赎回条款时及时启动换股，并通过在二级市场抛售标的股票取得高于赎回价格的收益。从整体上来说，两种赎回条款均侧重保护发行人利益。

回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过私募EB的回售期较短，回售条款也较为严格。从目前已发行的私募EB来看，多数交换债设置的回售期限为到期前三至六个月，少数私募EB回售期可达一年以上。如：

私募EB修正程序通常只需要公司董事会通过即可。发行人不愿意回售时，执行向下修正。

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