麦格视点丨趣店集团VIE海外上市之路

2017年10月18日，趣店集团在纽约证券交易所上市，股票代码为“QD”；开盘价34.34美元，收盘价报29.18美元，市值92.26亿美元。趣店集团2017年上半年营收达到18.33亿元（约合2.7亿美元），净利润达到9.73亿元（约1.43亿美元）。摩根史丹利、瑞士信贷、花旗、中金和瑞银担任其承销商。互联网金融在互联网圈内，一直都是一个较为敏感的行业，由于此前爆出了不少风险及“校园裸贷”丑闻，令监管层对这个行业的监管逐渐收紧，中国互联网金融企业上市并不容易。也正因此，趣店的上市历程显得很有参考意义。本文将对趣店集团此次海外上市的VIE架构做简要介绍和分析，旨在对国内现有互联网金融公司（包括互联网金融平台公司）的海外上市可行性提供参考。

据趣店官网介绍，2014年3月，“趣分期”正式上线运营；而趣店集团旗下的北京快乐时代科技发展有限公司成立于2014年4月9日。这家位于北京市海淀区丹棱街1号院1号楼12层1单元的年轻公司及其系列附属企业，是拟在纽交所上市的趣店集团的中国真实业务主体。

该北京快乐时代公司注册资本为2388.595286万元人民币，法定代表人为罗敏，股东为罗敏、北京昆仑万维科技股份有限公司、北京凤凰祥瑞互联投资基金（有限合伙）、天津蓝驰新合投资中心（有限合伙）、天津快乐分享资产管理（有限合伙）、上海云鑫投资管理有限公司、宁波源峰创业投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴蓝驰趣传投资合伙企业（有限合伙）等，其中罗敏有21.02%股权。

北京快乐时代对外投资的公司包括赣州快乐生活网络小额贷款有限公司、抚州快乐时代科技发展有限公司、湖南快乐时代科技发展有限公司、赣州快乐分期网络服务有限公司、赣州趣校园科技发展有限公司、趣分期（北京）信息技术有限公司、抚州高新区趣分期小额贷款有限公司、赣州快乐分期科技发展有限公司、赣州快乐时代电子商务有限公司等。

根据趣店集团向美国纽交所递交的招股文件，趣店集团搭建的VIE架构如下图：

所谓VIE架构（即VariableInterestEntities，译为“可变利益实体”），在国内被称为“协议控制”。其指的是在境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议方式控制境内的业务实体，业务实体则是上市实体的VIEs（可变利益实体）。在国内，采用上述结构上市的公司最初大多数是互联网企业。上图中的趣分期信息技术（赣州）有限公司即是为实施协议控制而成立的外商独资企业（WOFE）。不过，趣店在上市地的选择上发生了一些波折。2016年初，趣分期CEO罗敏曾经宣布趣分期已经完成VIE（可变利益实体）架构的拆分，并打算回归国内资本市场。

我们可以从宏观政策层面、微观可行性层面和趣店集团自身需求层面来进行分析。

1、宏观政策层面

国内互联网金融公司以及互联网金融中介机构上市的最大障碍无疑是尚没有非常明确的监管政策。2015年7月发布的十部委“互联网金融指导意见二十条”仅为无强制力和可执行性的指导性文件。因此互联网金融公司无论是谋求国内直接挂牌或上市，还是海外直接上市，由于缺乏直接法律法规依据，实际上都无法获得国内证券主管部门及相关机构的备案或批准。VIE架构的曲线海外上市，可以绕开国内部门的备案或审批（外管部门的37号文备案不考虑在内），因此成了趣店唯一可行的选择。而美国的最大P2P平台LendingClub已在2014年12月11日登陆纽交所，因此相对于中国内地而言，美国市场无论是在国家法规政策还是投资者的接受程度都更为成熟。

实际上，在趣店注册上市申请书（REGISTRATION STATEMENT）的“风险因素”（Risk Factors）一章中，也明确披露：

（1）我们在一个新的和不断发展的市场上，经营历史不长， 这使得我们很难评估我们未来的前景；在中国，在线消费金融市场是一个全新的市场，也存在不发展的可能性；这个市场的监管框架在不断发展，在可预见的未来可能仍不明朗；在线消费金融行业在中国仍处于萌芽阶段，有待进一步改革开放；如果我们的商业惯例或我们合作伙伴的商业惯例被视为违反任何中国法律或条例，我们的业务、财务状况、运营结果和前景将会受到重大和不利的影响。

（2）随着我国消费金融产业的迅速发展和不断演进，以及其他新形式的互联网金融业务的出现，对上述法律法规的解释以及这些法律和条例适用于我们的业务。如有关当局认为我们须受中华人民共和国法律及规例规限，而我们过往的业务活动被视为违反该等法律及规例，我们可能会受到某些行政处罚，包括没收非法收入，罚款高达上述非法收入的五倍。此外，我们从借款人处收取的融资服务费，可能会全部或部分地视为利息，但这些费用可能会受有关民间借贷的适用规则所指明的利率限制。例如，根据中华人民共和国最高人民法院于2015年8月6日发布的《关于审理民间借贷案件适用法律的若干问题的规定，》如果民间贷款的年利率高于36%，超额将是无效的，且不会由法院执行。

（3）我们不能向你保证，我们过去或现在的做法不会被认为违反任何现行或未来的法律、条例和政府政策。

趣店集团招股文件表示，在2016年，公司59.5%的借贷交易中，年利率都超过了36%；一旦这些交易的利率全部控制在36%，那么趣店在2016年的收入将会减少3.07亿元，这将占2016年总收入的21%；管中窥豹，从上述信息中我们至少可以得出一个结论：以纽交所为代表的美国市场，对于中国国内互联网金融公司的外部政策环境和业务模式中存在的不确定性风险，具有相当大的包容度，只要做充分的风险信息披露，并不会影响公司成功上市。

2、微观可行性层面

趣店的业务真实主体北京欢乐时代成立于2014年3月。招股说明书披露：“我们在2014年开展业务，经营历史有限”。如果按照国内按主板、中小板和创业板的标准，发行人应持续经营满3年。这意味着如果选择在国内谋求主板、中小板或创业板上市，趣店无法实现在2017年内让趣店直接挂牌或上市的目标。相对于中国资本市场，美国纳斯达克和纽交所对于企业经营年限的要求极为灵活，公司只要符合交易所设定的某一特定上市标准以及通用标准即可，并不把经营年限作为一道硬性门槛。

招股文件同时披露：“我们与我们的主要股东之一的蚂蚁金服建立了战略合作伙伴关系，并在我们业务的多个领域进行深度合作；这一战略伙伴关系促进了我们的总收入的大幅度增长和我们过去的盈利能力的提高，我们认为它将继续促进我们总收入的增长”。根据国内IPO政策，趣店上述情形涉嫌构成业务重大依赖，对其业务独立性造成重大影响，有可能无法通过国内IPO审核。

 因此从微观可行性层面来看，趣店如果要在短期之内完成上市也只有选择纳斯达克或纽交所。

3、趣店自身需求层面

以校园分期消费贷起家的趣分期，在国家明确“取缔校园贷款业务，任何网络贷款机构都不允许向在校大学生发放贷款”的规定下，商业模式遭遇了挑战，宣布由主攻的校园分期市场转型非校园信贷服务一年以来并不顺利。虽然去年刚融到了新一轮的30亿元巨额融资，不过无法在学校这个潜力市场施展开身手，趣分期的前景也开始渺茫起来。招股文件明确披露：“在 2015年11月，我们把重心从大学生转移到了年轻的消费者身上，这是一个更多样化的客户群，传统的信贷数据往往无法获得。我们在网上借款业务方面的经验也有限，因为我们在2015年11月才开始通过支付宝消费者界面接洽未来的借款人。我们的商业模式任何重大改变，如果没有达到预期的结果，则可能会对我们的财务状况和运营结果产生重大的不利影响。因此，很难有效地评估我们未来的前景。”

包括趣店在内的整个中国互联网金融行业，都在考虑如何为自己互联网金融业务进行变相的间接增信，在这其中，“上市”无疑是一个最好的增信措施。由此可见，趣店推动上市，主要目的不仅仅在融资，更是对整个趣店进行增信。目前国内整个互联网金融行业面临的局面是，内部竞争厮杀惨烈，外部环境风雨飘摇，媒体舆论朋友圈更是各种口诛笔伐。因此，上市来的越快越好、越早越好，谁先获得了这样的增信背书，谁就有可能在乱局当中杀出一条血路。虽然大家都知道中国资本市场定价远高于海外，但等待国内政策明朗以及后续注册备案或审批的时间成本，却不是任何互联网金融企业能够轻易承担的。因此对于趣店的自身需求而言，通过搭建VIE架构实现快捷的海外上市，实在是其最明智和理性的选择。但这样的选择是否最终正确，是否能真正推动整个行业的健康发展，还有待时间检验。

 趣店集团融资历程：

2014年03月，趣店集团获得李想、吴世春、陈华、李树斌、鲍岳桥数百万人民币天使轮融资。

2014年04月，趣店集团获蓝驰创投数百万美金A轮融资。

2014年08月，趣店集团获千万美金B轮融资。由源码资本和蓝驰创投等知名风险投资机构的联合注资。

2014年12月，趣店集团完成数千万美金C轮融资。

2015年04月，趣店集团宣布完成约1亿美金D轮融资。由昆仑万维领投，蓝驰创投、源码资本等老股东跟投。

2015年08月，趣店集团获得约2亿美金E轮融资，蚂蚁金服领投，老股东昆仑万维，蓝驰创投，源码资本等全部跟投。

2016年7月，趣店集团获得凤凰祥瑞，联络互动等联合领投，老股东跟投的约30亿人民币首期PRE-IPO系列融资。

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